商业地产资产证券化的金融模式分析
摘要：商业地产资产证券化债权融资模式（CMBS)和股权融资模式（REITs）近年来发展迅速，在目前新的市场环境下，以资产管理机构为主体，吸纳聚集人才，通过私募基金为载体进行募资，利用CMBS获得低成本的融资或者通过REITs实现流动性，商业地产资产支持融资模式有望在成本或额度方面获得优势，有助于盘活存量资产，提高周转。
关键词：商业地产资产证券化 ；房地产投资信托（REIT）； 商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）
一、文献综述
资产证券化是国际金融业发展的一大趋势和特征。在西方发达国家和地区,资产证券化经过几十年的发展已经形成了规范的运作机制,积累了丰富的经验,资产证券化从最初的住宅抵押贷款发展到各种应收账款,品种齐全。成为国际资本市场重要的融资工具。当前在我国引入资产证券化业务,对于发展我国资本市场,优化资源配置,推进我国的改革,促进经济发展都有重要的意义。现阶段我国资产证券化仍然处在刚刚起步的阶段,实施资产证券化存在着法律、税收、市场体系信用制度和人才等多方面的障碍。中国的房地产资产证券化是否可行是一个非常现实的问题。商业地产资产证券化债权融资模式（CMBS)和股权融资模（REITs）近年来发展迅速，2020年CMBS项目共发行49单,发行规模1144.4亿元;类REITs20单,发行规模358.7亿元。CMBS、类REITs两者数量占比为71%、29%,规模占比为76%、34%。与2019年对比,CMBS发行数量提高75%,规模提升54%,类REITs发行数量提高100%,规模提升53%。从以上数据可以看出其发展速度之快，规模之大，在目前新的市场环境下，以资产管理机构为主体，吸纳聚集人才，通过私募基金为载体进行募资，利用CMBS获得低成本的融资或者通过REITs实现流动性，商业地产资产支持融资模式有望在成本或额度方面获得优势，有助于盘活存量资产，提高周转。随着新冠疫情的到来，中国各个行业都面临着严峻的打击，对房企来说，国内经济下行带来的融资难等问题使得资产证券化正式成为房企重要的融资拓展手段。基础设施公募REITs的正式开启,对中国资本市场建设更是具有里程碑意义。头部房企纷纷进行资产证券化的尝试,这为他们构筑多渠道金融链条赢得先机。[1]同时随着今年四月份海外资本市场持续震荡,内地房企海外债直接归零,房企也转向资产证券化等更多元化的融资渠道。不难看出，目前资产证券化这种融资模式在国内已成为大型房产商融资的重要选择。
商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。整个CMBS结构中，基础资产（商业地产）为抵押物，物业运营产生的收入是质押物，但在实际运作中，基础资产的经营状况难以保证，经营现金流不稳定。因此，在发现CMBS产品时往往会引入信托计划，这便是其双spv结构。具体的运作流程为：设立信托计划并发放贷款，办理物业资产抵押和物业运营收入抵押，成立资产支持专项计划。；另一种模式为REITs，房地产信托投资基金（Real EstateInvestment Trusts），它实际上就是利用公开发行股票、受益凭证等来募集投资者的资金,再通过专业化房地产投资或房产抵押贷款投资信托来将房地产投资证券化,使得房地产投资可以直接进入资本市场,进行各种证券资产形式的金融交易，是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。其具体运作流程为： 原始权益人和基金管理人成立基金，出资认购全部份额。管理人成立专项计划。 原始权益人将基金的份额转让给专项计划。重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权）。目前全球已有40余个国家和地区创立了REITs市场，REITs是仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品，打通了实体资产与金融市场间的投融资路径。证券化，是国际不动产投融资领域近二三十年来的主旋律。以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不动产基金为代表的多层次金融工具，构成了现代化不动产金融体系，相较于传统的银行 开发商体系，能够在实体资产投融资体系中发挥更重要作用，对产业分工和产业格局造成深远影响。此外，中国居民家庭目前仅能通过直接购房来进行资产配置，如果未来REITs向商业地产扩容，将给居民提供更多元、本金较小、流动性更佳的方式，来参与实体市场投资。目前，中国类REITs市场已初具规模，近年来更是快速发展。自2014年以来，类REITs产品累计发行约1650亿元。发行规模自2017年起显著提升，并于2019年创下504亿元的历史新高，在底层资产类别上亦进一步丰富。中金等研究机构认为，类REITs市场的快速发展已经表明中国具有各类实体资产投融资基本诉求，且伴随存量市场扩大该诉求应呈增长之势。但是，类REITs适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，在我国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用。多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而REITs的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。
许多商业地产的发展（包括零售、仓储以及未来可能出现的长租、养老等业态）实际上也是为我国未来内需成长提供必要的基础设施，值得考虑通过REITs市场进一步支持其发展，为居民家庭消费和经济长期发展更好服务。
但也应该意识到，目前中国市场在商业地产端短板相对突出。这与我国商业地产市场发展相对滞后和起步较晚有直接关系，毕竟我国房地产市场的商业化进程至今也不过20年，而且此前很长一段时间商业地产更多作为住宅开发的配套事项来进行，并非独立投资。同时由于国内尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，所以中国市场上发行的产品都是部分内容符合国外成熟REITs标准，所以称之为类REITs，都是发行一个专项计划进行资产管理，先通过成立私募基金来收购一个物业的产权，然后再通过专项计划来持有私募基金全部份额，证券类型分为优先级、次级、夹层级，都采用到期还本的方式利率基本在6%以上。
国外REITs经过五十多年发展，已经建立较为完善的法律制度、税收制度、运行机制，而国内市场上还没有真正意义的REITs，通过中国REITs与发展成熟的美国REITs做对比，可以看出二者在交易结构、法律制度、税收政策、收益分配方式等方面都有很大差距美国REITs的组织形式一般为公司型和有限合伙型，在交易结构上多采用公司制的模式，通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接上持有了物业资产的股份，公司再将投资收益以股利的形式支付给投资者，其收益来源除租金收入，房地产抵押贷款利息和相关处置收入外还可以通过收购新的物业资产或者投资于其他合格产品来进行收益，期限一般是5到10年，也有部分10年以上的，以公募方式退出，除以上外，另一个与我国REITs不同的是其税收优惠政策，只要满足一定条件，REITs层面可免除租金收入，出售物业利得用于分红部分的所得税，同时投资者层面只需缴纳分红所得的35%的所得税，持有期超过一年还可以减少部分所得税。
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