套汇套利行为对跨境人民币结算流量
的影响
—— 以811汇改前后为例
摘要：通过将跨境人民币结算流量区分为真实贸易带来的跨境人民币流量、套汇行为带来的跨境人民币流量以及套利行为带来的跨境人民币流量，研究各个组成部分具体的影响作用方式。实证方面，通过深层次使用TVP-VAR模型，构建由跨境人民币结算额、汇率差、利率差、离岸市场人民币价格四个变量组成的模型，观测各个变量所带来的定量和定性影响，分析各变量时变脉冲相应路径的变化特征以及各变量对跨境人民币结算流量的影响程度和持久性。
关键词：套汇； 套利； 人民币在岸与离岸市场；跨境人民币结算
一、文献综述
在人民币国际化的推动下，跨境人民币结算普及范围越发广泛，离岸与在岸市场出现套利套汇机会。Lardy and Douglass(2011)认为，人民币结算大多数用于出口贸易，意味着人民币离岸持有量的增加，会增加在岸市场的升值压力。 Funke（2015）发现放松对跨境人民币资金流动的管制能有效缩小离岸在岸人民币汇价差。针对这种汇价差，存在套汇套利的空间，即便是具有真实贸易背景的跨境贸易人民币结算也具有一定的投机属性（Garber，2011）.
国内对于我国跨境贸易人民币结算的研究主要是在人民币区域化和人民币国际化的框架下进行的。巴曙松（2003）认为推进人民币在边境贸易中的支付结算功能是推进人民币国际化的务实策略。人民币的跨境使用不仅能够促进跨境投资便利化同时可以规避汇率风险，对稳慎推进人民币国际化具有重要现实意义（向宇,代沁雯，2021）。郭田勇,兰盈（2019）指出 “8.11”汇改这样的突发重大事件改变的是人民币国际化和外汇市场压力的短期关系，而对跨境结算的长期关系的影响则有限。从整体来看，人民币金融产品、投资者结构日趋多元化，离岸人民币市场的广度和深度不断得到拓展，离岸与在岸市场的联动性显著增强（刘连舸，2021）。
李婧（2011）、张斌（2012）和徐奇渊（2012）的研究认为，导致跨境贸易人民币结算“跛足化”的一个重要原因是离岸市场与在岸市场间的套汇套利行为。李婧（2011）认为这种套汇套利行为违背了跨境人民币结算的初衷，导致了人民币加速流入香港，反之如果流入内地，会影响国内货币政策的实施效果，引发金融动荡，与最初实行跨境贸易的初衷相悖。人民币汇率稳定才是稳定推进跨境贸易人民币结算的重要因素。张斌与徐奇渊（2012）发现在人民币汇率市场化之前推进人民币贸易结算和发展人民币离岸市场，会带来大量无风险套利机会。离岸人民币市场发展会被当成是货币当局补贴下的套利交易引导，从而对在岸人民币市场形成显著冲击。
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